近年來，擴(kuò)張性的宏觀政策對經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)健康運(yùn)行發(fā)揮了十分重要的作用。貨幣政策積極運(yùn)用總量、價(jià)格和結(jié)構(gòu)等工具開展逆周期調(diào)節(jié)。
目前市場上有一種觀點(diǎn)，認(rèn)為利率太高，應(yīng)該下調(diào)。然而，自2022年以來，央行下調(diào)利率總體上較為謹(jǐn)慎，市場利率總體上下行，但降幅并不大。二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告提出，要保持貨幣信貸總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)，結(jié)構(gòu)性貨幣政策聚焦重點(diǎn)、合理適度、有退有進(jìn)。價(jià)格方面，則提出要深化利率匯率市場化改革，以我為主兼顧內(nèi)外平衡。誠然，降息通常有助于降低融資成本、刺激投資和消費(fèi)，但在當(dāng)前境內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融條件下，大幅下調(diào)利率是否真正有益于經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行，有必要做好各方面的考量。
自2018年以來，貨幣政策總體穩(wěn)健偏松調(diào)節(jié)，利率水平五年多來持續(xù)下降。其主要方式是通過調(diào)節(jié)逆回購利率、MLF利率和LPR，影響市場利率。2018年中至2022年9月末，一年期MLF利率經(jīng)過7次下調(diào)，從3.30%降至2.50%；同期一年期LPR利率經(jīng)過10次下調(diào)，從4.31%降至3.45%；商業(yè)銀行信貸利率平均從2018年3月的5.91%降至2023年6月的4.19%，屬于史上較低水平。隨著市場利率水平持續(xù)下降和物價(jià)波動(dòng)幅度收窄，2023年9月末實(shí)際利率降至2.5%左右。2023年三季度，我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動(dòng)能增強(qiáng)，四季度物價(jià)可能趨向回升，即使名義利率維持不變，實(shí)際利率也會下行。
五年多來，利率持續(xù)下行對實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本下降帶來了積極影響，有助于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)走向恢復(fù)，但也增大了商業(yè)銀行的經(jīng)營壓力。在存款利率基本穩(wěn)定的情況下，銀行貸款利率下調(diào)會進(jìn)一步減少銀行的利息收入，二季度末凈息差降至歷史最低水平，為1.74%。利潤空間的持續(xù)壓縮對銀行保持信貸合理增長的積極性和能力會有較大影響，還可能會影響到銀行的不良資產(chǎn)處置能力。2022年以來經(jīng)濟(jì)下行壓力較大，交通、旅游、餐飲、房地產(chǎn)等行業(yè)受到較大沖擊，市場主體違約風(fēng)險(xiǎn)增大；部分關(guān)注類貸款，甚至是一些正常貸款都可能存在一定的違約風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)驗(yàn)告訴我們，銀行不良貸款暴露是滯后的，今后的一二年可能是銀行業(yè)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)暴露壓力較大的階段，不能忽視下調(diào)利率對銀行可能產(chǎn)生的負(fù)面影響。
在利率政策關(guān)注內(nèi)部平衡的同時(shí)，尤其有必要兼顧好外部平衡。為應(yīng)對疫情對經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊，美聯(lián)儲于2020年再度推行史上罕見的擴(kuò)張性財(cái)政政策和極度寬松的貨幣政策，大搞赤字和大量舉債；在較短時(shí)間內(nèi)投放巨額貨幣，美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表大幅擴(kuò)張，其結(jié)果推動(dòng)了新一輪通貨膨脹，2022年6月美國CPI一度達(dá)到9.1%；歐元區(qū)更高，去年10月達(dá)到10.6%，均為上世紀(jì)80年代以來罕見。為應(yīng)對嚴(yán)重的通貨膨脹，美聯(lián)儲和歐洲中央銀行于2022年二季度開始大幅加息，同時(shí)回收流動(dòng)性。受市場預(yù)期影響，美元指數(shù)于2021年下半年開始上行。進(jìn)入2022年，美元利率持續(xù)大幅走高。至2023年9月末，美國聯(lián)邦基金目標(biāo)利率已達(dá)5.25%~5.50%的區(qū)間，受其影響全球利率水平大幅提升，跨入了高利率時(shí)代。
然而，與此同時(shí)，為降低企業(yè)和居民融資成本，支持經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，中國利率水平卻持續(xù)下降，中美貨幣政策周期運(yùn)行正好相反，中美利差快速擴(kuò)大。2018年初，中美一年期和十年期國債收益利差分別為187bp和143bp，至2023年9月末，上述兩者均出現(xiàn)負(fù)值，即所謂的倒掛，分別達(dá)到-329bp和-189bp。美元指數(shù)走強(qiáng)和中美較高利差，對人民幣離岸匯率和在岸匯率帶來了貶值壓力。2022年3月末離岸美元對人民幣匯率為1：6.36，2023年9月末升至1：7.29；同期在岸匯率變化大致相同。在一年半的時(shí)間內(nèi)，人民幣對美元貶值近15%。與此同時(shí)，市場上始終存在人民幣大幅貶值的預(yù)期。
人民幣貶值及其預(yù)期的持續(xù)存在，意味著購入和持有人民幣資產(chǎn)有較大的匯率風(fēng)險(xiǎn)，尤其是開放市場上的金融資產(chǎn)可能受到的壓力更大。國際投資者通常會謹(jǐn)慎對待人民幣資產(chǎn)交易，甚至?xí)伿廴嗣駧刨Y產(chǎn)。近期，中國股市持續(xù)走弱，創(chuàng)出新低，原因很復(fù)雜，有宏觀經(jīng)濟(jì)和市場結(jié)構(gòu)等方面的影響因素，人民幣貶值也是十分重要的原因之一。
宏觀經(jīng)濟(jì)下行往往是人民幣匯率走弱的主要推動(dòng)因素之一。反過來，人民幣匯率持續(xù)大幅貶值包括貶值預(yù)期較強(qiáng)對宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行也會帶來負(fù)面影響，主要是影響投資信心和市場預(yù)期。盡管一定程度的貶值在通常情況下有助于出口增長，但在中國金融市場開放程度已達(dá)到相當(dāng)水平的今天，可能更需要關(guān)注的是貶值帶來的負(fù)面影響。
正因?yàn)槿绱耍胄卸啻伪硎疽獔?jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。在美元利率居高難下、美元指數(shù)反復(fù)走強(qiáng)的環(huán)境下，如果我國進(jìn)一步降息就會繼續(xù)擴(kuò)大中美之間的利差，導(dǎo)致人民幣貶值壓力進(jìn)一步增大。2023年曾有過兩次利率下調(diào)的過程，相應(yīng)地人民幣出現(xiàn)了兩輪較為明顯的貶值。因此，利率政策需要以我為主、兼顧內(nèi)外平衡。
（作者系中國首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家論壇理事長、上海市經(jīng)濟(jì)學(xué)會副會長）
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