4月15日晚，央行一紙公告，讓4月13日國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議引爆的市場(chǎng)降準(zhǔn)預(yù)期終于落地。那么，這次為什么不是降息而是降準(zhǔn)呢？又為什么不是常規(guī)的50個(gè)基點(diǎn)而只是25個(gè)基點(diǎn)的降準(zhǔn)呢？
這次為什么不是全面降息呢？
今年以來(lái)，俄烏沖突爆發(fā)、國(guó)內(nèi)疫情多點(diǎn)散發(fā)，令中國(guó)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行遭遇強(qiáng)“逆風(fēng)”。這是去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議和今年初政府工作報(bào)告都未曾充分估計(jì)甚至預(yù)計(jì)到的沖擊。今年3月底以來(lái)，中國(guó)政府穩(wěn)增長(zhǎng)的緊迫感不斷增強(qiáng)。
4月6日國(guó)常會(huì)指出，在國(guó)內(nèi)外環(huán)境復(fù)雜性不確定性加劇、有的超出預(yù)期的背景下，世界經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩，全球糧食、能源等大宗商品市場(chǎng)大幅波動(dòng)，市場(chǎng)主體困難明顯增加，經(jīng)濟(jì)循環(huán)暢通遇到一些制約，新的下行壓力進(jìn)一步加大。
3月29日國(guó)常會(huì)除指出國(guó)內(nèi)發(fā)展面臨新挑戰(zhàn)，經(jīng)濟(jì)下行壓力進(jìn)一步加大外，還強(qiáng)調(diào)一季度、上半年保持經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行，對(duì)實(shí)現(xiàn)全年目標(biāo)至關(guān)重要，要求抓緊落實(shí)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議精神和政府工作報(bào)告舉措，咬定目標(biāo)不放松，把穩(wěn)增長(zhǎng)放在更加突出的位置。
4月7日總理經(jīng)濟(jì)形勢(shì)專家和企業(yè)家座談會(huì)表示，當(dāng)前世界局勢(shì)復(fù)雜演變，國(guó)內(nèi)疫情近期多發(fā)，有些突發(fā)因素超出預(yù)期，對(duì)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行帶來(lái)更大不確定性和挑戰(zhàn)。同時(shí)，強(qiáng)調(diào)要統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展，主動(dòng)作為、應(yīng)變克難，著力穩(wěn)增長(zhǎng)，保持經(jīng)濟(jì)運(yùn)行在合理區(qū)間主要是穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)。政策舉措要靠前發(fā)力、適時(shí)加力，已出臺(tái)的要盡快落實(shí)到位，明確擬推出的盡量提前，同時(shí)研究準(zhǔn)備新的預(yù)案。
4月13日國(guó)常會(huì)進(jìn)一步明確提出，針對(duì)當(dāng)前形勢(shì)變化，鼓勵(lì)撥備水平較高的大型銀行有序降低撥備覆蓋率，適時(shí)運(yùn)用降準(zhǔn)等貨幣政策工具，推動(dòng)銀行增強(qiáng)信貸投放能力，進(jìn)一步加大金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是受疫情嚴(yán)重影響行業(yè)和中小微企業(yè)、個(gè)體工商戶的支持力度，向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)合理讓利，降低企業(yè)綜合融資成本。
面對(duì)新情況新問(wèn)題，財(cái)政政策主要是根據(jù)今年全國(guó)兩會(huì)審議通過(guò)的財(cái)政預(yù)算草案，按照2.8%左右的赤字率安排，保持支出強(qiáng)度、加快支出進(jìn)度，如留抵退稅資金盡早進(jìn)到市場(chǎng)主體賬上、地方政府專項(xiàng)債加快發(fā)行、重大項(xiàng)目建設(shè)盡快落地等。
相對(duì)而言，貨幣政策比較靈活。如2020年初新冠疫情暴發(fā)后，1月底起央行就進(jìn)入抗疫模式，降準(zhǔn)降息、結(jié)構(gòu)工具全力支持防疫和企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，到4月份將市場(chǎng)利率推至近年來(lái)甚至史上的新低。財(cái)政政策直到5月底全國(guó)兩會(huì)召開(kāi)后才確定不低于3.6%的赤字率目標(biāo)，1萬(wàn)億元特別國(guó)債、3.75萬(wàn)億元地方政府專項(xiàng)債發(fā)行的大盤(pán)子。而5月份開(kāi)始，抗疫金融支持政策到期自然退出，財(cái)政貨幣政策的嚴(yán)重錯(cuò)位導(dǎo)致2020年下半年市場(chǎng)利率逐步走高。再如，去年7月30日中央政治局會(huì)議重提做好跨周期調(diào)節(jié)，去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出穩(wěn)住宏觀經(jīng)濟(jì)大盤(pán)。結(jié)果，去年下半年央行兩次全面降準(zhǔn)，新年伊始又是一次全面降息。
現(xiàn)在面對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)遭遇的“逆風(fēng)”，貨幣政策也很好地體現(xiàn)了政策靠前發(fā)力、適時(shí)加力。4月6日國(guó)常會(huì)就提出設(shè)立科技創(chuàng)新和普惠養(yǎng)老兩項(xiàng)專項(xiàng)再貸款，人民銀行對(duì)貸款本金分別提供60%、100%的再貸款支持。這次全面降息，更是動(dòng)用到了總量工具。
全面降準(zhǔn)和降息都是總量工具，貨幣政策寬松的信號(hào)要強(qiáng)于結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具。比較而言，全面降息的降成本作用更加直接，而降準(zhǔn)的傳導(dǎo)鏈條相對(duì)較長(zhǎng)。降準(zhǔn)，一是通過(guò)增加金融機(jī)構(gòu)長(zhǎng)期穩(wěn)定資金來(lái)源，降低金融機(jī)構(gòu)資金成本，再通過(guò)金融機(jī)構(gòu)傳導(dǎo)促進(jìn)降低社會(huì)綜合融資成本；二是通過(guò)提高貨幣乘數(shù)，改善市場(chǎng)流動(dòng)性，引導(dǎo)市場(chǎng)利率走低。但是，這種傳導(dǎo)存在較多不確定不穩(wěn)定因素。
這次貨幣政策加力之所以沒(méi)有動(dòng)用降息工具，應(yīng)該是因?yàn)楫?dāng)前銀行體系流動(dòng)性比較充裕，而非出于資本外流、匯率貶值的擔(dān)憂。4月初至15日，日均DR007為1.91%，較上月日均水平回落了19個(gè)基點(diǎn)，且低于同期7天逆回購(gòu)利率19個(gè)基點(diǎn)（見(jiàn)圖1）?？梢?jiàn)，銀行體系不缺錢(qián)，缺的是有效需求。
針對(duì)大家對(duì)于中美貨幣政策分化，中美利差快速收斂甚至倒掛，可能掣肘央行貨幣政策的擔(dān)憂，日前在一季度金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)上，央行有關(guān)部門(mén)負(fù)責(zé)人再次重申了“以我為主”的立場(chǎng)。即主要根據(jù)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)把握好穩(wěn)健貨幣政策實(shí)施的力度和節(jié)奏，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)際收支自動(dòng)穩(wěn)定器的功能。通俗地講，就是繼續(xù)堅(jiān)持利率政策負(fù)責(zé)對(duì)內(nèi)平衡、匯率政策負(fù)責(zé)對(duì)外平衡。當(dāng)然，也要密切監(jiān)測(cè)國(guó)際宏觀經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)，及時(shí)擬定預(yù)案，穩(wěn)妥應(yīng)對(duì)外部環(huán)境變化的沖擊。
資本外流、匯率貶值并非當(dāng)前的主要矛盾。今年2、3月份外資階段性減持人民幣資產(chǎn)，但人民幣匯率走勢(shì)卻依然堅(jiān)挺。2、3月份，債券通項(xiàng)下，外資分別凈減持人民幣債券803億和1125億元，其中各月分別減持人民幣國(guó)債354億和514億元。同期，陸股通項(xiàng)下，外資分別累計(jì)凈買(mǎi)入40億和凈賣(mài)出451億元，4月初至15日轉(zhuǎn)為累計(jì)凈買(mǎi)入7.4億元（見(jiàn)圖2）。
外匯市場(chǎng)卻是另一番風(fēng)景。截至4月15日，ICE美元指數(shù)較2月23日（俄烏沖突爆發(fā)前夕）升值4.4%。同期，境內(nèi)人民幣匯率中間價(jià)和收盤(pán)價(jià)分別下跌0.9%和0.8%，萬(wàn)得人民幣匯率預(yù)估指數(shù)上漲2.0%。4月初至15日，雖然離岸人民幣匯率相對(duì)在岸人民幣匯率總體仍在偏貶值方向，日均境內(nèi)外差價(jià)102個(gè)基點(diǎn)，但環(huán)比回落15%。同期，日均境內(nèi)銀行間市場(chǎng)即期詢價(jià)外匯交易成交額201億美元，環(huán)比回落30%。預(yù)計(jì)，當(dāng)月境內(nèi)外匯供求缺口有望進(jìn)一步收斂（見(jiàn)圖3）。
有人提出，美國(guó)目標(biāo)聯(lián)邦基金利率或是中國(guó)7天逆回購(gòu)利率（現(xiàn)為2.10%）的下限。這種說(shuō)法值得商榷。在完成存貸款利率市場(chǎng)化改革之前，存貸款基準(zhǔn)利率是中國(guó)非常重要的政策性利率。人民幣存款利率調(diào)整最后一次是2015年10月24日，同時(shí)放開(kāi)了存款利率上限，存款利率管理自此轉(zhuǎn)為行業(yè)自律。其中，2005年初至2007年底，中國(guó)1年期定期存款利率持續(xù)低于美國(guó)目標(biāo)聯(lián)邦基金利率（見(jiàn)圖4），而當(dāng)時(shí)正值中國(guó)對(duì)外經(jīng)濟(jì)失衡較為嚴(yán)重，人民幣升值壓力較大。現(xiàn)在，中國(guó)經(jīng)常項(xiàng)目收支趨于平衡，人民幣匯率也趨于合理均衡。雖不至于篤定中美政策性利率倒掛，人民幣匯率能夠依然堅(jiān)挺，但也不必然是資本外流、匯率貶值的結(jié)果。況且，現(xiàn)在中國(guó)民間貨幣錯(cuò)配大幅改善，對(duì)人民幣匯率雙向波動(dòng)的適應(yīng)性和承受力明顯增強(qiáng)。如2020年5月底，人民幣匯率跌至十二年來(lái)的新低時(shí)，當(dāng)月銀行即遠(yuǎn)期（含期權(quán)）結(jié)售匯順差208億美元，環(huán)比增長(zhǎng)1.43倍。
考慮到降息是比降準(zhǔn)效果更為明顯的大招，先用降準(zhǔn)工具不失為理性選擇，可以為將來(lái)應(yīng)付更大的困難和挑戰(zhàn)節(jié)省子彈。況且，近日市場(chǎng)利率定價(jià)自律機(jī)制召開(kāi)會(huì)議，鼓勵(lì)中小銀行存款利率浮動(dòng)上限下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)左右，這也是間接降息。同時(shí)，央行還在督促銀行發(fā)揮貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率改革效能，推動(dòng)降低企業(yè)融資成本。
這次為什么只是小幅全面降準(zhǔn)呢？
4月15日晚，央行公告，擬于4月25日下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.25個(gè)百分點(diǎn)（不含已執(zhí)行5%存款準(zhǔn)備金率的金融機(jī)構(gòu)）；對(duì)沒(méi)有跨省經(jīng)營(yíng)的城商行和存款準(zhǔn)備金率高于5%的農(nóng)商行，再額外多降0.25個(gè)百分點(diǎn)；本次下調(diào)后，金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為8.1%。
往常，中國(guó)全面降準(zhǔn)通常是50個(gè)基點(diǎn)，少數(shù)情況下也是100個(gè)基點(diǎn)，而一次性降準(zhǔn)25個(gè)基點(diǎn)卻是史上首次（見(jiàn)圖5）。之所以如此，主要也是因?yàn)槿缜八?，市?chǎng)利率走低，銀行體系不缺流動(dòng)性，“融資難”而非“融資貴”才是市場(chǎng)主體面臨的主要困難。從這個(gè)意義上講，全面降準(zhǔn)或者降息，可能是信號(hào)作用大于實(shí)質(zhì)效果。因此，這次是全面加定向的降準(zhǔn)，對(duì)沒(méi)有跨省經(jīng)營(yíng)的城商行和存款準(zhǔn)備金率高于5%的農(nóng)商行再額外多降0.25個(gè)百分點(diǎn)，引導(dǎo)其加大對(duì)小微企業(yè)和“三農(nóng)”的支持力度。
這體現(xiàn)了跨周期與逆周期調(diào)節(jié)、總量與結(jié)構(gòu)工具有機(jī)結(jié)合的政策思路，有助于提高貨幣政策的針對(duì)性、有效性，既給經(jīng)濟(jì)恢復(fù)提供必要支持，又為應(yīng)對(duì)更大的困難和挑戰(zhàn)預(yù)留政策空間?？梢韵胂?，如果在疫情暴發(fā)之初，我們就像國(guó)內(nèi)某些激進(jìn)的專家建議的那樣，效仿西方的做法，財(cái)政貨幣刺激火力全開(kāi)。那么，我們現(xiàn)在可能也會(huì)面臨類似的高通脹壓力，同時(shí)面對(duì)世紀(jì)疫情持續(xù)沖擊和百年變局加速演進(jìn)的新挑戰(zhàn)，政策空間逼仄，或已被逼到了“墻角”。
有人擔(dān)心，中國(guó)貨幣政策寬松有可能加劇資本外流，影響市場(chǎng)信心。然而，實(shí)際情況是，4月13日晚發(fā)布當(dāng)天國(guó)常會(huì)新聞通稿，釋放適時(shí)降準(zhǔn)的政策信號(hào)后，次日上證綜指和深成指大漲1%以上。只是當(dāng)天陸股通暫停交易，沒(méi)有外資北上資金的數(shù)據(jù)。但是，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)、金融穩(wěn)，經(jīng)濟(jì)強(qiáng)、貨幣強(qiáng)。鑒于當(dāng)前資本市場(chǎng)信心低迷的原因之一是擔(dān)心疫情拖累經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，那么，降準(zhǔn)釋放貨幣政策加大對(duì)沖力度的信號(hào)，有助于改善經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇前景，自然對(duì)于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期是利好。
不過(guò)，穩(wěn)增長(zhǎng)重在行動(dòng)、重在效果。市場(chǎng)也要警惕利好兌現(xiàn)引發(fā)的震蕩。
（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）
