上周的交易日被復(fù)活節(jié)縮短了，但是央行的活動清單卻是長長的。加拿大和新西蘭央行先后加息50點，被視為美國大碼加息的前奏。美聯(lián)儲高官繼續(xù)大談加速加息的必要性，中國人民銀行則降低了存款準(zhǔn)備金率，歐洲央行決定政策不變，不過肢體語言上就顯得溫和慎重。
在聯(lián)儲不斷傳出的加息預(yù)言轟炸中，債市拋售持續(xù)，十年期國債利率升至2.83%，為2018年12月以來的高位，而兩年期國債利率變化不大。收益率曲線重新拉闊的主要原因，是市場預(yù)計聯(lián)儲縮表時將大量賣出十年期債。股市調(diào)整較債市小，不過資金亦見流出。俄烏沖突升級，加上市場擔(dān)心供應(yīng)短缺，布倫特原油價格再次升上每桶110美元。歐洲央行鴿派示人，歐元跌到歐債危機時候的水平，日元更跌至2002年以來的新低。美元匯率DXY突破100心理關(guān)口，為2002以來的巔峰（疫情觸發(fā)恐慌時，美元匯率曾有片刻的沖高）。通脹升溫，黃金價格上揚。第一輪法國總統(tǒng)選舉揭曉，馬克龍和勒龐入圍第二輪角逐。芬蘭和瑞典接近完成加入北約的程序。
美國通貨膨脹再創(chuàng)四十年新高。3月CPI同比上漲8.5%，核心CPI上漲6.6%，兩個數(shù)字均為四十年新高，也超出了分析員預(yù)測的中位數(shù)，但是數(shù)據(jù)細(xì)節(jié)內(nèi)容中出現(xiàn)了部分改善，供應(yīng)鏈相關(guān)的物價上漲從年初開始回落，本期繼續(xù)回落，其中二手車價格大幅下挫。住房通脹也有回穩(wěn)跡象，其中租金上漲環(huán)比0.4% vs上期的0.6%。一些勞動密集型行業(yè)的物價上漲也變得溫和，餐廳價格上漲環(huán)比回落到0.3%，酒店回落到0.4%。不過，包括能源與食品的CPI在3月份大幅上揚。汽油價格飆升18%，為2009年以來最大的單月升幅。食品通脹達(dá)到8.8%，為1981年以來的最高。油價又傳導(dǎo)到中下游行業(yè)，機票環(huán)比上漲了10.7%。
筆者相信，美國CPI和核心CPI在3月份已經(jīng)見頂，物價仍在上升之中，但是上升幅度開始趨緩。去年年初疫情所帶來的基數(shù)效應(yīng)開始消失，將令通脹數(shù)字下一個臺階。去年斷裂的產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈已經(jīng)大致修復(fù)。工資上漲最猛烈的階段可能已經(jīng)過去，令服務(wù)業(yè)的成本壓力得到舒緩。但是美國CPI仍會在高臺上徘徊，租金周期需要幾年的時間才能恢復(fù)正常，勞工市場人手短缺的問題并沒得到解決。俄烏危機之下石油價格易升難跌，能源短缺局面仍然存在。中國華東地區(qū)疫情，可能催生出新的產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)問題。所以筆者判定，見頂后的美國CPI依然在停留在遠(yuǎn)遠(yuǎn)高過聯(lián)儲政策目標(biāo)的2%水平。
通貨膨脹見頂，并不足以改變聯(lián)儲積極加息和回收流動性的決心，聯(lián)儲候任副主席布蘭納達(dá)在演講中繼續(xù)大談貨幣環(huán)境正?；?，繼續(xù)暗示較快地加息和縮表。很顯然，聯(lián)儲去年的緩慢反應(yīng)，使它失去了如同2014年推進(jìn)加息時候的空間，無法按部就班地行事。5月3~4日加息50點或更多的機會甚高，這將是聯(lián)邦公開市場委員會（FOMC）21年首次大碼加息。貨幣當(dāng)局不僅要管理經(jīng)濟，更要以此表達(dá)政治立場。
幾乎所有華爾街大行下調(diào)了美國經(jīng)濟今年的GDP預(yù)測，有幾家投行更警示衰退風(fēng)險，筆者深以為然。美國經(jīng)濟和房地產(chǎn)業(yè)已經(jīng)習(xí)慣于超寬松貨幣環(huán)境和超低利率水平。如果政策利率如布蘭納達(dá)預(yù)言的那樣年內(nèi)回到中性水平（市場共識是2.4%），筆者認(rèn)為美國經(jīng)濟是無法承受的。美國早在今年底，晚則明年中就可能出現(xiàn)衰退跡象，而CPI仍在3.5%~4.5%水平起落，這是一個必須警覺的風(fēng)險。
中國人民銀行上周也做出了政策性調(diào)整，下調(diào)存款準(zhǔn)備金率25點。降準(zhǔn)力度低過市場預(yù)期的50點，利率維持不變，4月份等量續(xù)作MLF。在全世界都進(jìn)入貨幣政策趨緊的時候，人民銀行放松貨幣政策，政策宣示意義濃厚，不過動作幅度非常審慎。央行的政策思路十分清晰，就是通過降低銀行負(fù)債成本來推低LPR報價，借此鼓勵民間投資和居民買房。
中國人民銀行此輪操作的核心節(jié)點，是銀行的中介功能。唯有銀行愿意借貸，央行的政策意圖才能得以實現(xiàn)。然而在過去幾年，由于銀行不愿在下行周期承擔(dān)風(fēng)險，借貸活動并不順暢。今年年初更遇到了新的問題，哪怕銀行變得主動，實體經(jīng)濟中愿意接受貸款的企業(yè)卻不多，何況銀行還做了很多數(shù)字把戲。
從同業(yè)存單和十年期國債到期利率看，市場流動性相當(dāng)充裕，央行已經(jīng)做了它應(yīng)該做的事情，只是流動性的傳導(dǎo)機制不暢通。在某種程度上，中國的貨幣政策陷入了流動性陷阱，進(jìn)一步寬松對實體經(jīng)濟的直接刺激作用不大，政府需要從其他政策發(fā)力。筆者相信，貨幣政策只是新一輪刺激措施的先頭部隊，新的進(jìn)一步的措施會將逐步落實。
華東地區(qū)因為疫情所出現(xiàn)的經(jīng)濟活動停滯、物流出現(xiàn)卡頓，對當(dāng)?shù)亟?jīng)濟的沖擊巨大，并順著供應(yīng)鏈開始向全國經(jīng)濟蔓延。在控制疫情的同時，中國政府需要采取迅速有效的措施制止過度封閉，確保交通干線通暢，并運用更堅決的財政支出來維持經(jīng)濟穩(wěn)定。結(jié)構(gòu)性改革是必須的，穩(wěn)定經(jīng)濟和市場的預(yù)期也變得越來越迫切了。
相對于美聯(lián)儲的堅決鷹派和中國人民銀行的堅決鴿派，歐洲央行就顯得更溫和甚至猶豫。歐央行在上周的例會上，維持政策利率在-0.5%不變，確認(rèn)于第三季度結(jié)束資產(chǎn)購買計劃，重申在終結(jié)QE后“不久”啟動加息。這種以不變應(yīng)萬變的姿態(tài)背后是烏克蘭危機帶來的不確定性，以及高通脹／低增長造成的兩難。如果說語調(diào)上的新意的話，那就是行長拉加德強調(diào)增長下行的風(fēng)險和通脹上行的風(fēng)險一樣大，昭顯了貨幣當(dāng)局對局勢不穩(wěn)定性的擔(dān)憂，拉加德更用增長風(fēng)險“顯著增加”來描述能源危機構(gòu)成的不確定性。關(guān)于市場傳言的歐央行暗地準(zhǔn)備的“危機工具”是否存在，拉加德不予證實。
盡管歐央行維持了縮減購債（taper）結(jié)束后不久開始加息的說法，拉加德強調(diào)政策行動取決于屆時的數(shù)據(jù)，既包括通脹數(shù)據(jù)，又包括增長數(shù)據(jù)。筆者相信，歐央行首次加息會在12月發(fā)生，并在2023年再加三次，每次一碼，預(yù)期由于增長前景在短期變得模糊，歐央行未來幾個月的語境也會變得更模糊。
本周的重要數(shù)據(jù)不多，焦點放在中國第一季度GDP和歐元區(qū)PMI。法國第二輪總統(tǒng)選舉在4月24日舉行，馬克龍與勒龐的政治立場南轅北轍，選舉結(jié)果對法國政策乃至歐盟未來走向都有重大的影響。美股成分股盈利和烏克蘭局勢也需要關(guān)注。
（作者系中國首席經(jīng)濟學(xué)家論壇理事，瑞信董事總經(jīng)理、亞太區(qū)私人銀行高級顧問）
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