“平準(zhǔn)基金不失為一種‘四兩撥千斤’的政策手段。”在最新的一份研報(bào)中，東吳證券首席宏觀分析師陶川這樣寫道。在他看來，A股目前正處于從政策底向市場(chǎng)底、經(jīng)濟(jì)底過渡的關(guān)鍵時(shí)期，如何促成市場(chǎng)和經(jīng)濟(jì)盡快形成良性循環(huán)是當(dāng)務(wù)之急。
與其觀點(diǎn)類似的機(jī)構(gòu)不在少數(shù)。A股上證指數(shù)又一次站在保衛(wèi)3000點(diǎn)的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)之際，平準(zhǔn)基金再次成為市場(chǎng)各機(jī)構(gòu)關(guān)注的焦點(diǎn)。公開信息顯示，近一周以來，國(guó)信證券、國(guó)金證券、東吳證券、華鑫證券、中泰證券等十余家機(jī)構(gòu)密集發(fā)布研報(bào)，呼吁平準(zhǔn)基金加快落地。
機(jī)構(gòu)聚焦同時(shí)，市場(chǎng)風(fēng)聲也漸頻。10月初中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司（以下簡(jiǎn)稱“匯金公司”）數(shù)度出手，先是出手增持四大行股份，隨后又買入交易型開放式指數(shù)基金（ETF）。
綜合多份最新研報(bào)來看，部分機(jī)構(gòu)認(rèn)為“平準(zhǔn)基金”入市時(shí)機(jī)已至，近期A股持續(xù)低迷、流動(dòng)性遇阻，需要“平準(zhǔn)基金”等增量資金入市，為市場(chǎng)注入強(qiáng)心針。而從海外情況來看，平準(zhǔn)基金短期可對(duì)股市起到提振作用，但從中長(zhǎng)期來看深入來看，平準(zhǔn)基金的長(zhǎng)期效力取決于經(jīng)濟(jì)基本面變化趨勢(shì)和政策配合效率，并非“萬能藥”。
平準(zhǔn)基金入市呼聲再起
包括國(guó)信證券、國(guó)金證券在內(nèi)，多家賣方機(jī)構(gòu)最近都密集發(fā)布有關(guān)平準(zhǔn)基金的研報(bào)。在這背后，是A股持續(xù)低迷、市場(chǎng)信心不足。
近期以來，政策組合拳發(fā)力、經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)之際，A股卻彷徨不前，一度陷入“冰點(diǎn)”。10月20日，上證指數(shù)再度失守3000點(diǎn)整數(shù)關(guān)，并在10月23日一度下探至2923.51點(diǎn)。而從5月9日達(dá)到3418.95點(diǎn)的階段性高位后，上證指數(shù)一路震蕩下行，最多跌去接近500點(diǎn)，跌幅接近14%。
A股持續(xù)低迷背后，市場(chǎng)流動(dòng)性問題隱現(xiàn)。華鑫證券宏觀策略首席分析師楊芹芹分析，目前市場(chǎng)流動(dòng)性問題近一步凸顯。年內(nèi)北上資金累計(jì)凈流入僅有 1213 億元，融資余額也僅在 712 億元，賺錢效應(yīng)較弱的背景下公募基金新發(fā)持續(xù)遇冷，保險(xiǎn)資金權(quán)益資產(chǎn)運(yùn)用余額弱于往年，股市流動(dòng)性較為匱乏。
業(yè)內(nèi)普遍認(rèn)為，市場(chǎng)呼喚增量資金進(jìn)場(chǎng)。而平準(zhǔn)基金因此也被寄予厚望，以便在股市發(fā)生不合理激烈波動(dòng)時(shí)入市糾偏。國(guó)信證券非銀分析師孔祥在研報(bào)中稱，平準(zhǔn)基金是股市困境時(shí)期的“強(qiáng)心針”。
“平準(zhǔn)基金加快成立，為市場(chǎng)注入增量流動(dòng)性，方可促使 A 股表現(xiàn)回歸更為理性的基本面邏輯。”國(guó)金證券首席策略分析師張弛認(rèn)為，目前估值擴(kuò)張動(dòng)力趨于下降，貨幣信用實(shí)質(zhì)性落地應(yīng)用情況（企業(yè)花錢）依然偏弱，9月期間代表市場(chǎng)剩余流動(dòng)性的“M1%-短融%”增速差為-5.7%，雖略有改善，仍處于2023年2月以來較低水平。難以支撐A股市場(chǎng)估值擴(kuò)張。
在入市必要性討論升溫之際，平準(zhǔn)基金如何入市也是市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。
第一財(cái)經(jīng)記者梳理各機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)發(fā)現(xiàn)，目前市場(chǎng)上平準(zhǔn)基金概念存在廣義、狹義之分。主流觀點(diǎn)認(rèn)為，平準(zhǔn)基金是政府通過特定的機(jī)構(gòu)以法定方式建立的基金，通過在股票市場(chǎng)的逆大盤指數(shù)方向操作，來熨平證券市場(chǎng)非理性的劇烈波動(dòng)。
從狹義角度來看，平準(zhǔn)基金需要以基金形態(tài)存在。例如韓國(guó)2022年為應(yīng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息、疫情而重啟的“股市穩(wěn)定基金”、日本1995年在經(jīng)濟(jì)再次轉(zhuǎn)弱期間推出的“股市安定基金”、中國(guó)臺(tái)灣2000年起設(shè)立的“金融安定基金”等。
從廣義角度來看，孔祥上述研報(bào)中認(rèn)為，歐美等更為成熟的資本市場(chǎng)較多表現(xiàn)為一攬子救市手段的“類平準(zhǔn)基金”。例如2010年在全球金融危機(jī)波及日本時(shí)，日本央行未成立基金，直接入市購(gòu)買ETF；中國(guó)內(nèi)地在2015年股市困境時(shí)期，中央證金和中央?yún)R金也曾聯(lián)手為股市注入流動(dòng)性，止住了恐慌性下跌。上述手段雖并未有明確的基金形式，但實(shí)質(zhì)上起到了“平準(zhǔn)基金”的作用。
從目前機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)來看，對(duì)于平準(zhǔn)基金入市的方式略有參差。一類觀點(diǎn)認(rèn)為，我國(guó)應(yīng)該延續(xù)“類平準(zhǔn)基金”救市模式，重現(xiàn)2015年“國(guó)家隊(duì)”攜增量資金入場(chǎng)的方式。
中泰證券研究所策略分析師張文宇認(rèn)為，A 股證金、匯金、養(yǎng)老金等國(guó)家相關(guān)的 " 類平準(zhǔn)基金 " 已運(yùn)行多年，因此相比新設(shè)平準(zhǔn)基金，后續(xù)措施更有可能先將部分基金 " 公開化 "，以取代當(dāng)前北上資金在投資者心中 " 聰明錢 " 的地位。一名資深業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，為解決目前股市流動(dòng)性存在的問題，國(guó)家可考慮直接向匯金公司和中證金融公司增資，讓“國(guó)家隊(duì)”下場(chǎng)后起到類平準(zhǔn)基金的作用。
而近期匯金公司頻繁入場(chǎng)似乎也在呼應(yīng)這類觀點(diǎn)。10月11日，匯金公司增持了農(nóng)業(yè)銀行、中國(guó)銀行、建設(shè)銀行、工商銀行四大銀行股；10月23日，匯金公司公告稱，當(dāng)日買入交易型開放式指數(shù)基金（ETF）。
上述業(yè)內(nèi)人士指出，從目前資金體量來看還不能判定“類平準(zhǔn)基金”已經(jīng)入場(chǎng)，還要看后續(xù)資金的系列操作、資金體量。但毋庸置疑的是，匯金這類“國(guó)家隊(duì)”入場(chǎng)，向市場(chǎng)釋放了明確的利好信號(hào)，某種程度上起到了類似于平準(zhǔn)基金的作用。
也有機(jī)構(gòu)此前提議可直接設(shè)立“平準(zhǔn)基金”。 中泰證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李迅雷在研報(bào)中提出，對(duì)于振興資本市場(chǎng)的政策工具，可以考慮設(shè)立市場(chǎng)平準(zhǔn)基金，先從外匯儲(chǔ)備資產(chǎn)中拿出一部分配置港股做起，再逐步把增持?jǐn)U大到 A 股市場(chǎng)。
不論入市方式如何，多數(shù)業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，如平準(zhǔn)基金最終落地，規(guī)?？蛇_(dá)到萬億級(jí)別。中信證券研究分析稱，結(jié)合市場(chǎng)實(shí)踐，平準(zhǔn)基金的規(guī)模多在總市值的3%至6%之間。據(jù)此測(cè)算，截至2023年10月23日收盤，A股總市值為76.8萬億元，如設(shè)立平準(zhǔn)基金，規(guī)模預(yù)計(jì)在2.3萬億元至4.6萬億元。前海開源基金首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家楊德龍此前接受媒體采訪時(shí)指出，針對(duì)A股市場(chǎng)現(xiàn)在的體量，平準(zhǔn)基金規(guī)模應(yīng)該是萬億元以上，才能有效提升投資者信心。
哪些經(jīng)驗(yàn)可供借鑒？
平準(zhǔn)基金風(fēng)聲漸起之際，不少券商機(jī)構(gòu)結(jié)合海外實(shí)踐，分析在落地過程中部分可借鑒因素。
陶川用“四兩撥千斤”來概括平準(zhǔn)基金入市的理想效果，其中時(shí)機(jī)最為關(guān)鍵。他認(rèn)為相較于常態(tài)化的平準(zhǔn)基金，相機(jī)抉擇式的資金干預(yù)效果會(huì)更好。反面教材是金融危機(jī)后的中國(guó)臺(tái)灣，2000 年成立的“國(guó)家金融安定基金”。自此之后，該基金便成為減緩中國(guó)臺(tái)灣證券市場(chǎng)所受沖擊的常態(tài)化金融穩(wěn)定機(jī)制，但救市效果相對(duì)弱。
“該基金救市主要的弊端在于時(shí)常在市場(chǎng)未出現(xiàn)大量拋售的時(shí)候就入市，入市過早導(dǎo)致并未達(dá)到理想的救市效果。”陶川分析，該基金運(yùn)營(yíng)不力、運(yùn)用效率較低，因時(shí)常“逆勢(shì)而 為”而遭到別有用心的市場(chǎng)資金“狙擊”。綜合海外經(jīng)驗(yàn)來看，陶川認(rèn)為， “平準(zhǔn)基金”入市需要“門檻”和“擇時(shí)”，股票跌幅大、市場(chǎng)陷入非理性的資金外流惡性循環(huán)、其他常規(guī)政策效果有限以及交易量低迷是出手的重要條件。另一方面，平準(zhǔn)基金依舊只是過渡手段，務(wù)必速戰(zhàn)速?zèng)Q，甚至不惜規(guī)模，一旦戰(zhàn)線拉長(zhǎng)，政策效果和信譽(yù)都會(huì)大打折扣。
除入市需“擇時(shí)”外，“出市”的時(shí)機(jī)和方式也較為重要。
孔祥認(rèn)為，平準(zhǔn)基金的設(shè)立有其合理性，但應(yīng)避免投資過程中的潛在道德風(fēng)險(xiǎn)。結(jié)合海外尤其是美國(guó)、日本、中國(guó)香港地區(qū)經(jīng)驗(yàn)，需要審慎設(shè)計(jì)平準(zhǔn)基金的成立、入市與退出機(jī)制。比如估值修復(fù)后恢復(fù)正常套保和減持，實(shí)現(xiàn)交易與融資活躍。
例如，在香港1998年救市后，為了“消化”戰(zhàn)后積聚的大量“官股”，1999年11月，香港外匯基金投資有限公司推出與恒生指數(shù)掛鉤的單位信托一一盈富基金，旨在購(gòu)買外匯基金當(dāng)時(shí)購(gòu)入的藍(lán)籌股，將股份以基金單位形式出售。盈富基金這一“港股版 的恒生ETF”，是使平準(zhǔn)基金逐步退出股市的重要機(jī)制。
不過，盈富基金保留了一部分股票作長(zhǎng)期投資，待最后一批待沽單位完成認(rèn)購(gòu)后， 盈富基金改由金管局管理，并將股票組合管理工作完全交由外聘基金經(jīng)理負(fù)責(zé)。
投資標(biāo)的也被認(rèn)為是影響救市效果的關(guān)鍵因素之一。楊芹芹認(rèn)為，從“平準(zhǔn)基金”的運(yùn)行經(jīng)驗(yàn)來看，發(fā)起者主要為政府、央行、金融機(jī)構(gòu)，買入的產(chǎn)品主要包括大盤藍(lán)籌股、權(quán)重股、股指成分股等直接影響股市漲跌的個(gè)股，以及債券和ETF等其他金融產(chǎn)品。一名市場(chǎng)分析人士指出，從其他國(guó)家的實(shí)踐來看，目前來看購(gòu)買ETF或是有效方式。2010年前，日本多次通過信托公司購(gòu)買股票的方式向市場(chǎng)注入流動(dòng)性，但救市效果相對(duì)一般。但2010年日本央行下場(chǎng)購(gòu)買ETF，通過階段性調(diào)整ETF指數(shù)種類，達(dá)到了對(duì)指數(shù)細(xì)節(jié)的精準(zhǔn)調(diào)控，引導(dǎo)股市進(jìn)一步回穩(wěn)。
值得注意的是，大多機(jī)構(gòu)認(rèn)為平準(zhǔn)基金對(duì)市場(chǎng)長(zhǎng)期走勢(shì)的影響或相對(duì)有限。
華鑫證券認(rèn)為，救市效果與股市下行的主導(dǎo)因素有關(guān)。從股市下行的主導(dǎo)因素來看，如果是因?yàn)橥獠繘_擊，“平準(zhǔn)基金”的救市效果將會(huì)比較顯著，如1998年的中國(guó)香港、2003年和2008年的韓國(guó)；如果是經(jīng)濟(jì)內(nèi)生因素問題，其救市效果將十分有限，股市將更加依賴于經(jīng)濟(jì)基本面的好轉(zhuǎn)，如1995年的日本、2008年的美國(guó)。
“平準(zhǔn)基金短期對(duì)沖效果明顯，但并不能完全對(duì)沖經(jīng)濟(jì)基本面下行對(duì)股市的負(fù)面作用。”楊芹芹指出，改善經(jīng)濟(jì)基本面的內(nèi)生問題、提升政策配合效率尤為重要。當(dāng)前股市持續(xù)低迷，主要還是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行承壓、內(nèi)需不足，所以設(shè)立平準(zhǔn)基金對(duì)于股市的提振效果可能相對(duì)有限。
