國際貨幣基金組織（IMF）金融顧問兼貨幣和資本市場部主任托比亞斯·阿德里安（Tobias Adrian）在接受第一財(cái)經(jīng)記者專訪時(shí)表示，自今年6月以來，對包括未來財(cái)政和債務(wù)狀況、全球中期增長前景、政治不確定性等的三大長期不確定性的擔(dān)憂，推動(dòng)了多國長期債券收益率走高。
“市場上仍有充足的風(fēng)險(xiǎn)偏好，這恰是未來的風(fēng)險(xiǎn)。在某一時(shí)點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好將會(huì)消退，恐引發(fā)進(jìn)一步拋售。”阿德里安補(bǔ)充道，“當(dāng)然，這不是IMF的基線預(yù)測，但卻是下行風(fēng)險(xiǎn)。”
IMF在10日發(fā)布的最新的《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》中警告稱，如果市場參與者所希望的全球經(jīng)濟(jì)“軟著陸”未能實(shí)現(xiàn)，那么金融體系中的細(xì)小裂縫就可能演變成令人擔(dān)憂的巨大斷層。
報(bào)告評估認(rèn)為，全球經(jīng)濟(jì)增長面臨的風(fēng)險(xiǎn)偏向下行。自4月以來，對全球經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)“軟著陸”的樂觀情緒一度推高了資產(chǎn)估值，但通脹前景的意外上行將給經(jīng)濟(jì)“軟著陸”帶來挑戰(zhàn)，可能引起資產(chǎn)的大幅重新定價(jià)。
阿德里安向記者表示，人工智能熱潮帶動(dòng)的股票估值飆升，與1999年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時(shí)期相比，仍相去甚遠(yuǎn)。
“（企業(yè)）股價(jià)飆升是基于未來AI產(chǎn)業(yè)所能帶來的利潤，而其中的不確定性始終是——是否就是上述公司將最終讀取這些利潤？”阿德里安補(bǔ)充道，它也可能來自于尚未出現(xiàn)的創(chuàng)新者。
第一財(cái)經(jīng)：近期，美國十年期國債收益率正逼近5%的重要關(guān)口，引發(fā)股債市場巨幅波動(dòng)。接下去，我們會(huì)走向更好還是更糟？
阿德里安：自6月初以來，許多國家的長期債券收益率上升了100個(gè)基點(diǎn)，即1%或更多。令人欣慰的是，我們在研究中發(fā)現(xiàn)，通脹作為債權(quán)收益率的驅(qū)動(dòng)因素仍然相對較小，其主要驅(qū)動(dòng)因素源自于對未來不確定性的上升，特別是對長期經(jīng)濟(jì)不確定性的擔(dān)憂推動(dòng)債券收益率走高。
具體來看，我們認(rèn)為主要有三個(gè)因素。首先，是全球未來財(cái)政和債務(wù)狀況的不確定性。此前，許多國家積極使用財(cái)政政策來對抗新冠疫情，導(dǎo)致其債務(wù)水平高于4年前。
其次，是全球中期增長前景的不確定性。最新發(fā)布的《全球經(jīng)濟(jì)展望報(bào)告》顯示，全球經(jīng)濟(jì)的中期增速預(yù)測值為3.1%，處于數(shù)十年來的最低水平，相關(guān)國家追趕更高生活水平的前景不佳。
第三，未來的政治不確定性繼續(xù)困擾著投資者。
在上訴三個(gè)因素的共同作用下，債券價(jià)格走高，股票價(jià)格下跌，這是可以預(yù)見的。目前來看，盡管世界各地的違約率均在上升，但尚未出現(xiàn)信貸利差顯著擴(kuò)大的跡象。因此，我們相信，目前而言，基本面風(fēng)險(xiǎn)的上升而非風(fēng)險(xiǎn)偏好是導(dǎo)致利率波動(dòng)的主要因素。
市場上仍有充足的風(fēng)險(xiǎn)偏好，這恰是未來的風(fēng)險(xiǎn)。在某一時(shí)點(diǎn)，風(fēng)險(xiǎn)偏好將會(huì)消退，恐引發(fā)進(jìn)一步拋售。當(dāng)然，這不是IMF的基線預(yù)測，但卻是下行風(fēng)險(xiǎn)。
第一財(cái)經(jīng)：除美債收益率外，美元的再次飆升是否讓你有所警覺？
阿德里安：美元的飆升無疑提高了新興市場的融資成本。特別是對于那些負(fù)擔(dān)以美元或其他硬通貨計(jì)價(jià)債務(wù)的新興市場而言，壓力更大了。話雖如此，過去幾年間，主要新興市場的經(jīng)濟(jì)韌性獲得了很大的強(qiáng)化。因此，盡管經(jīng)濟(jì)沖擊巨大，但主要新興市場的經(jīng)濟(jì)韌性令人印象深刻。
因此，雖然美元上漲給新興市場帶來了一些壓力，但至少對于主要新興市場經(jīng)濟(jì)體而言，風(fēng)險(xiǎn)是可控的。
第一財(cái)經(jīng)：可以說，通脹軌跡在很大程度上將決定全球經(jīng)濟(jì)命運(yùn)。我們應(yīng)該如何理解發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的粘性通脹呢？貨幣政策在更長時(shí)間內(nèi)保持高位對市場而言意味著什么？
阿德里安：今年早些市場，市場一度為2024年大幅降息進(jìn)行定價(jià)，目前這一預(yù)期已被修正。雖然，主要央行就利率在更長時(shí)間內(nèi)保持高位（higher for longer）的貨幣政策預(yù)期已經(jīng)和市場溝通了一段時(shí)間，但市場需要時(shí)間來消化和相信上述措辭，并正在對此進(jìn)行定價(jià)。
目前，除日本以外，包括歐元區(qū)和美國在內(nèi)的許多國家的核心通脹仍持續(xù)高于目標(biāo)。IMF對中央銀行的建議是，直到通脹目標(biāo)持久回歸的證據(jù)出現(xiàn)以前，保持貨幣政策和進(jìn)程的穩(wěn)定。目前而言，方向行進(jìn)良好。
但風(fēng)險(xiǎn)仍然存在，即大宗商品價(jià)格恐將飆升，并可能再次持續(xù)走高。大宗商品價(jià)格在今夏上漲了近30%，或再次給通脹帶來壓力。
因此，央行需要保持政策進(jìn)程不變，雖然實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)已在一定程度上放緩，但勞動(dòng)力市場仍然相當(dāng)強(qiáng)勁。我們正在密切監(jiān)測全球局勢。
第一財(cái)經(jīng)：全球經(jīng)濟(jì)軟著陸的概率有多大？
阿德里安：以歷史標(biāo)準(zhǔn)衡量，全球經(jīng)濟(jì)增長面臨的下行風(fēng)險(xiǎn)仍處于相當(dāng)高的水平。原因有二。其一，以歷史數(shù)據(jù)相比，經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期仍然偏低。其二，是預(yù)測分布中存在相當(dāng)大的下行偏差。IMF在《金融穩(wěn)定報(bào)告》預(yù)測，全球出現(xiàn)零增長的可能性約為5%，仍略高于歷史平均水平。
誠然，IMF的基線預(yù)測仍然認(rèn)為全球經(jīng)濟(jì)有望實(shí)現(xiàn)軟著陸?；诟鹘?jīng)濟(jì)體的不同現(xiàn)狀，通脹或?qū)⒃?024年末至2025年回歸到目標(biāo)水平。勞動(dòng)力市場降溫將導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長放緩，但不會(huì)引發(fā)衰退。就平衡通貨膨脹和實(shí)體經(jīng)濟(jì)活動(dòng)而言，這已是一個(gè)非常積極的結(jié)果。
第一財(cái)經(jīng)：你認(rèn)為，目前全球金融穩(wěn)定面臨的最大風(fēng)險(xiǎn)是什么？
阿德里安：最新發(fā)布的《全球金融穩(wěn)定報(bào)告》的第二章節(jié)，我們著眼于銀行業(yè)的脆弱性。假設(shè)全球經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)滯漲，即通脹出乎意料地繼續(xù)走高，利率被迫進(jìn)一步上調(diào)并導(dǎo)致衰退的發(fā)生。我們在29個(gè)發(fā)達(dá)和新興市場經(jīng)濟(jì)體中選擇了900多家銀行作為調(diào)查對象，這些銀行包括全球主要銀行，也包括較小的銀行。在基線滯漲情境下，約有5%的銀行面臨資本方面存在壓力。在更不利的滯漲情境下，這一比例超過30%。
伴隨利率上升和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的下降，信用惡化、違約增加，銀行的資產(chǎn)質(zhì)量將會(huì)下降，從而引發(fā)銀行的資金外流。外流壓力越大，銀行在資產(chǎn)方面的壓力也就越大。因此，這雖不是基線預(yù)測，但鑒于償付能力和流動(dòng)性間的相互作用，這一情境下要求政策制定者必須采取緊急行動(dòng)。
第一財(cái)經(jīng)：人工智能（AI）熱潮是否已在制造泡沫？
阿德里安：今年以來，為AI生產(chǎn)技術(shù)的公司（如半導(dǎo)體）或正在開發(fā)AI算法的公司，股票估值均出現(xiàn)大幅上升。股價(jià)飆升是基于未來AI產(chǎn)業(yè)所能帶來的利潤，而其中的不確定性始終是——是否就是上述公司將最終讀取這些利潤？
回顧1999年時(shí)的互聯(lián)網(wǎng)繁榮，會(huì)有所啟發(fā)。彼時(shí)，基于對互聯(lián)網(wǎng)普及所帶來的高盈利預(yù)期，股票估值急劇上升。誠然，那些從互聯(lián)網(wǎng)繁榮中獲利頗豐的企業(yè)，并不一定是在1999年創(chuàng)建的。因此，這是一個(gè)不確定性所在。
可以肯定的是，一些國家和一些公司將從AI熱潮中獲利。但它會(huì)是目前正在從事這項(xiàng)業(yè)務(wù)的公司么？或者新來者，尚未上市的參與者？這將成為估值的不確定性。
誠然，若以納斯達(dá)克100指數(shù)作為科技股的一個(gè)指標(biāo)，目前的市盈率等估值指標(biāo)與1999年相比，仍相差甚遠(yuǎn)。
AI的發(fā)展將對工作流程和生產(chǎn)效率帶來重大影響，新的工具將被開發(fā)。IMF正在圍繞上述變革制定政策框架，特別是針對金融部門，以確保各國能夠從這些新技術(shù)中獲益。
第一財(cái)經(jīng)：AI也會(huì)給金融世界帶來很多變化，對金融穩(wěn)定有利有弊。
阿德里安：確實(shí)。人工智能可以大幅強(qiáng)化金融服務(wù)的效率和能量，但也會(huì)產(chǎn)生新的漏洞。
一方面，金融分析等的部門可以變得更有效和強(qiáng)大。因此，我們看到各大金融機(jī)構(gòu)對AI相關(guān)職位求才若渴。另一方面，網(wǎng)絡(luò)風(fēng)險(xiǎn)已成為金融業(yè)的一個(gè)主要風(fēng)險(xiǎn)因素。
與此同時(shí)，央行也需要隨著金融體系的演變，探索更多全天候政策工具（around the clock type of facilities）。政策制定者需要以適當(dāng)?shù)姆绞絹頇?quán)衡機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)。
